780亿！险资纾困上市公司"第一枪"

780亿!这是截至目前险资打响的市场化手段纾困上市公司之第一枪。 　　10月25日银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》(以下简称“《通知》”)，殊料20天后，险资便陆续宣布计划成立如此规模的产品来纾困上市公司股权质押风险。

经济观察报记者获悉，就在11月8日下午，中国保险资产管理业协会组织召开了保险机构参与围绕上市公司战略投资机会研讨会，123名保险公司资产管理业务管理层以及社保基金、北京金融局等相关部门参与了会议。会上，北京西城区纾困基金管理人介绍了纾困基金情况，国寿资产创新部相关负责人介绍了专项产品方案，此外，还有来自盛世景资产管理公司和银华基金相关人员分析了险资参与纾困上市公司的可能性。

这之前，险资已在行动。10月29日，中国人寿称已设立保险行业首支专项产品“国寿资产—凤凰系列产品”，并经中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记。

除此之外，太平资产、人保资产、阳光资产、新华资产也分别宣布成立规模不超过80亿、300亿、100亿、100亿的专项产品，累计规模780亿。

受前期管理层密集发声稳预期稳市场，且监管层多管齐下、远近兼顾快速落实维稳举措，A股自十月下旬起底部企稳反弹，主要指数已普遍修复8%附近。现在，已到纾困的具体落实阶段。究竟如何将百亿规模落至实处，传递信心，进一步打开修复空间?

不过，业界人士称，由于此次纾困主要以市场化方式进行，参与主体较为分散，加之不少机构遴选标的相对谨慎，预计见效尚待时日。此外，也要注意金融机构中期不良资产上升的隐患。

780亿在路上 市场静待险资

中登公司数据显示，截至2018年10月，两市3485家公司存在质押，占比约98%，质押总市值约为4.3万亿，市场质押股数占总股本约为10%。

11月15日，在银保监会的新闻发布会上，中国人寿资产管理有限公司副总裁、新闻发言人于泳在介绍国寿资产参与纾困上市公司的情况时坦言，供给性结构性改革和去杠杆措施不断深化，适逢中美贸易摩擦以及主要经济体进入了加息的周期，外部环境的恶化和内部改革的阵痛相叠加，对部分融资途径比较单一的民营企业形成了一定的经营压力，对资本市场的信心和资金的流动性也形成了一定的冲击，导致资本市场出现了一轮比较大的调整，随着市场的下行，部分民营上市公司出现了股权质押，造成了风险事件。

当信心和市场遭受双重打击，资本市场整体被非理性的悲观情绪所笼罩时，一系列资本市场改革开放和支持民营企业发展的举措亦随即祭出。

一场由上至下、规模浩大的上市公司救援行动就次展开。最先行动的是地方国资，据不完全统计，当前国内明确救市方案的地方政府超10家，合计调动资金规模接近千亿。救助方式包括过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等，向上市公司或实际控制人提供流动性，支持化解平仓风险。据悉，目前有公司公告称收到纾困资金。

10月19日上午，银保监会主席郭树清在接受媒体采访表示，充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。

市场对险资的期待很快得到落实。10月25日，银保监会发布《通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险。同时，明确表示，该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。

几天后，保险资金就有了动作。10月29日，国寿资产宣布称，公司已完成“国寿资产-凤凰系列专项产品”的内部设立程序，并进行了产品登记。据于泳介绍，国寿资产还在11月上旬专门推出了针对民营企业、债券发行的“麒麟民企债系列”的产品，并连续发行了两支。

国寿宣布成立“国寿资产—凤凰系列产品”后，太平资产也在11月5日宣布，公司发起设立的“共赢”系列专项产品，其在中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记，产品目标总规模80亿元。与此同时，阳光资产也在官网发文称，为纾解股票质押风险而设立的“阳光稳健专项产品”，其已于11月5日完成登记，预计发行规模100亿元。最大规模的专项产品设立计划来自于刚刚登陆上交所的中国人保，近日中国人保资产管理有限公司表示，公司拟发行“人保资产安稳投资系列1-6期专项产品”，该专项产品已于11月6日完成登记;第四只专项产品来自于新华保险，11月9日，新华资产管理股份有限公司发起设立的“景星”系列专项产品，在中保保险资产登记交易系统有限公司完成登记，该系列专项产品目标总规模100亿元。

“的确是不错的机会”，大公司凭一身之力成立专项产品的同时，中小保险公司也未闲着，积极寻找机会。“一般来说，中小保险公司不可能像大公司一样自己发行设立专项产品，但可以去买一些大机构的产品，几家合作差不多就能承包一期产品，这样也能在标的选择上有自己的声音”,一位中小保险公司资产管理业务高管对经济观察报记者表示。

这种合作模式目前已在尝试。此前，国元证券曾表示将采取设立多个资管计划与私募基金的形式，发起总规模60亿元的“纾困基金”，目前，公司已与一家大型省属企业和三家保险公司完成洽谈，资金规模合计30亿元。在出资方完成相关决策程序或协议流程后，资管计划将正式备案。

数百亿专项产品如何设计

据不完全统计，国资平台、券商、险资、公募基金四类资金积极参与到纾解上市公司股票质押困境的行动中，总规模超过2000亿元，占比超过3成的保险资金该如何打到实处?

据一位国资旗下的私募机构工作人员介绍，一般来说，国资多采用过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等方式;证券机构则大多采用母子资管计划的架构模式，由券商或指定方担任母计划出资人，根据不同标的和业务类型联合不同社会资本成立多个子计划，而在标的选择时，券商可能会优先从存续客户中选择，通过资管产品接手企业股权，并约定回购条款、收益分成比例等方式完成政策目标和盈利目标双重考核;长期稳健的保险机构则更适合以战略和财务投资者角色进入市场进行纾困。由于保险资金对保底收益有一定要求，“债+债转股”模式可能更受青睐。

根据相关规定，专项产品投资标的包括上市公司股票、公司及其股东发行的债券以及非公开发行的可交换债，一位公募基金管理人员在谈到险资参与纾困上市公司原则时表示，可以采取股权和债权并举的方式，股权投资主要针对上市公司大股东，采用3-5年后大股东回购的方式;债权则集中于公司发行的公募或私募债。标的选择上，可以优先选择进入本轮地方政府救助名单的企业，参与到地方政府的整体救助方案中。“一般来说，社保基金投资目标为中长期平均投资率超过通货膨胀率再加2%，保险资金也可以采取这个思路，在资产配置上，可选择高收益率债券与股票相结合。”

据于泳介绍，综合考虑了投资标的面临的股票质押风险及流动性压力、公司中长期经营前景以及投资价值的实现，凤凰系列各只产品拟设定3-5年的存续期，以股权和债权等灵活多样的投资方式，按照市场化原则，优先筛选由于股权质押产生一定流动性风险，但基本面较好，有前景、有市场、有技术优势的上市公司，根据标的公司的自身情况，共同探讨最有效合理的投资方案。

据经济观察报记者获悉的凤凰系列专项产品路演材料显示，产品资金来源包括保险资金、社保基金及金融机构资产管理产品等;存续期设置方面，计划产品3年封闭期后开放，整体期限在5年左右;估值方法上，以“市值法”为主，若后续发行封闭式产品，则可能根据资管新规可对债券类资产采取摊余成本法估值;投资方式包括非公开发行、大宗交易、协议转让、集中竞价等。

人保资产的目标同样是受股权质押困扰的优质上市公司，据了解，“人保资产安稳投资系列1-6期专项产品”具体可包括权益类产品、混合类产品和固定收益类。每期产品规模拟定不超过50亿元，六期产品总规模不超过300亿元。

哪类企业更受险资青睐

专项产品设立如火如荼进行中，何时才能落地?

国都证券分析师肖世俊在研报中表示，由于此次纾困主要以市场化方式，参与主体较为分散，且在风险收益考虑下，遴选标的较为审慎，预计见效较为缓慢。

于泳在发布会上传递出乐观消息，谈及项目落地时，他说，一方面中国人寿集团旗下各个子公司，包括集团公司、寿险公司、财险公司，都在积极的认购，另外还在市场上推荐路演，有一些专业的机构对国寿的产品也非常感兴趣。总体而言，认购非常踊跃，目前该产品的设立、发行都比较顺利，很快第一个项目会正式落地。

作为长期的、价值投资的坚持者，面对民营企业当前股票的质押、接近平仓线等问题，保险资金可以提供更加长期的流动性支持，但增量资金入市后，险资会否面临风险?

国寿资产投资总监刘凡表示，产品本身是会有风险的，在资本市场上，无论是股票还是债券，都要承担相应的风险。因此，险资不仅要响应政府的号召，纾解企业流动性风险的问题，还要为资金方的安全负责，在整个投资策略上，还要有一个安全和收益相匹配的原则。这就要求我们选择标的之时，一定是选择非常优秀的，有核心竞争力的，同时只是阶段性有一些流动性风险的，通过各种资源的导入就能恢复成非常好发展状态的企业，精选标的是从根本上控制产品风险的措施。同时，投资策略上，并不是完全被动型的投资，对于重点标的进行投资后，还会进行治理结构的优化，甚至协调体系内外的资源，来给出多方面的支持。

具体标的该如何选择呢?刘凡在发布会上表示，除了核心竞争力、产业前景、流动性危机等定性标准外，标的的选择并没有资产负债率等其他量化指标。

另一位大型险企资管业务负责人表示，与其他类资金相比，险资的风险偏好并不算高，因此在标的选择时，一些硬性指标不容忽视。例如处流动性承压外，公司经营业绩是否稳定，未来业绩增长预期是否明确;同时，现金流状况是否良好，历史分红状况、公司治理结构、是否有负面消息、市值规模(建议50亿元以上)、行业竞争力、大股东控制力等都是需要考虑的因素。

面对各方资金的积极参与，也有另一种担忧声音：自上而下参与纾困的同时，是否会有非市场化出清问题出现，金融机构中期的不良资产会否上升?此外，在市场波动预警、平仓等环节不设置过于严苛的条件，是否暗藏其他风险?这些都需要市场参与者去思考与甄别，审慎选择。（姜鑫）