思维列控“三高”收购蓝信科技 商誉或埋雷数十亿元

5月29日，河南思维自动化设备股份有限公司(简称“思维列控” 603508.SH)发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(简称“关联交易预案”)，拟以约15.30亿元的价格向河南蓝信科技有限责任公司(简称“蓝信科技”)的2名股东赵建州、西藏蓝信投资有限公司(简称“西藏蓝信”)发行股份及支付现金购买2名股东持有的蓝信科技51%股权。

6月11日，上海证券交易所对此次关联交易预案信息发布问询函，蓝信科技IPO被否原因及整改情况、本次交易的方案中两次估值差异较大的原因及合理性、预测蓝信科技承诺期内业绩快速上升的依据是否审慎合理性、预测业绩的可实现性等问题进行重点问询关注。

蓝信科技IPO被否后，思维列控“跳跃性”竞买或助其“二次上市”。短短数月，蓝信科技估值近乎翻倍，中小投资者或难逃高商誉地雷厄运，在蓝信科技高业绩承诺背后或对应高溢价，而高溢价又对应高商誉，高业绩承诺、高溢价、高商誉“三高”环环相扣，如此“溢价”谁来买单令人担忧。

收购标的估值仨月疯涨12亿

1月，蓝信科技冲击IPO，由于“应收账款及其历史存在股权代持，股东借款等问题”惨遭证监会否决。

2月28日，思维列控停牌筹划重大事项，并在3月8日披露拟支付现金约8.82亿元收购蓝信科技49%的股权，此时蓝信科技整体估值约18亿元。

在四个交易日后，思维列控再次发布公告宣布进入重大资产重组程序，继续停牌，而此次资产重组的对象则依旧是蓝信科技，拟继续收购其剩余的51%股权。

3月21日，思维列控发布重大资产重组停牌进展公告称，与相关交易各方签订《股权购买协议》，拟以现金的方式对蓝信科技49%股权进行收购。

4月27日，思维列控在公告中称，以8.82亿元的自有资金完成了对蓝信科技49%股权的收购，一举成为蓝信科技的第一大股东。

5月29日，思维列控再度抛出关联交易收购预案，而此次蓝信科技估值就已经高达“30.06亿元”，拟以约15.30亿元收购蓝信科技剩余51%的股权。

据了解，此次关联交易预案，主要分为发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部分。

同时，思维列控拟以32.22元/股的发行价格，向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金9.80亿元。配套资金拟用于支付购买标的资产的现金对价、支付本次交易相关中介机构费用、铁路人车物一体化安全防护系统项目、应答器传输系统研发及产业化项目、高铁移动视频综合应用平台项目。

思维列控表示，不论此次配套融资发行成功与否，将不对此次收购造成直接影响。

高商誉“埋雷”

蓝信科技从曾经IPO被否到最初整体估值18亿元，短短时间又“迅猛”增值达到30.06亿元。“成长迅速的市值”也引发了监管层的问询关注，截至目前该公司尚未有公开正式回复。

值得关注的是，截至评估基准日2018年3月31日，蓝信科技未经审计的账面净资产为约5.65亿元，股东全部权益的预估值约为30.06亿元，较评估基准日蓝信科技股东权益增值率为431.96%，而蓝信科技51.00%股权的价格为15.30亿元，签订有业绩补偿协议。

如果按照当前的关联交易预案收购完成，通过这两次思维列控对蓝信科技100%股权合计花费就已经高达24.12亿元。

《华夏时报》记者通过对思维列控收购前净资产、市值等数据对比分析发现，思维列控资产总额约为27.63亿元，资产净额约为25.45亿元。此次停盘前一交易日，即2月27日，思维列控市值约57.7亿元;而此次收购标的蓝信科技资产总额约为6.14亿元，资产净额约为5.30亿元，蓝信科技100%股权资产收购价格竟高达24.12亿元。

由此可见，蓝信科技净资产虽仅为思维列控的五分之一左右，但是其股权价值却已高达24.12亿元，如果按照这样的价格收购，其估值状态或已完全不逊于早已上市的思维列控。

而此次该拟收购价格较标的资产账面净资产增值近五倍，根据《企业会计准则》，对合并成本大于合并中取得的蓝信科技可辨认净资产公允价值份额的差额，意味着仅该笔交易就将形成数十亿商誉。

未来需要在各会计年度期末进行减值测试，面对如今商誉地雷频发的局面，以这样高的价格收购是否足够审慎，投资者不禁产生质疑。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向《华夏时报》记者分析称，上市公司在收购资产的时候，通过签订业绩承诺在一定程度上是能够起到保护中小投资者作用的。

不过杨德龙同时也提醒道，虽然签订相关业绩承诺会受到监管层监督，但并不是万无一失，也会存在一些无法兑现的情况。对于中小投资者来说，需要尤其注意“业绩承诺虚高”的情况。

“因为业绩承诺过高，往往也伴随着标的公司收购时整体估值大幅溢价现象的发生。”杨德龙表示，随着收购完成，一旦业绩不及预期，“商誉”后遗症常常会对中小投资者的利益造成持续性的损害。

高业绩承诺对应高溢价

相关信息显示，蓝信科技公司的客户类型主要为铁路运营客户和ATP系统集成商，主要通过参与客户招标的方式参与合作，ATP系统供应商主要包括中国铁路通信信号股份有限公司(下称“中国通号”)、北京和利时系统工程有限公司、中国铁道科学研究院等。

此次关联交易预案显示，思维列控在给予蓝信科技高溢价的同时，与补偿义务人赵建州、西藏蓝信根据蓝信科技2019年至2021年利润完成情况签订业绩补偿协议。

根据本次业绩补偿协议，蓝信科技2019年到2021年三年承诺扣非后净利润分别约为1.69亿元、2.11亿元、2.54亿元;这三年承诺扣非后净利润的80%则分别约为1.352亿元、1.688亿元、2.032亿元。

而据记者了解，2016年、2017年、2018年1季度，蓝信科技的账面营业收入分别约为2.64亿元、3.03亿元、0.78亿元，净利润分别约为0.92元、1亿元、0.35亿元。

高业绩承诺或能为蓝信科技带来高估值，但是通过签订高业绩承诺就能够锁定蓝信科技净利润的快速增长，或令市场投资者质疑。

2018年初，蓝信科技的IPO招股说明书中显示，2016年蓝信科技的DMS系统车载设备销售对象主要为列控系统ATP供应商占当年营收22.92%，目前已经覆盖所有的动车组。

2016年蓝信科技的EOAS系统车载设备占当年营收37%，销售对象为中国铁路总公司，目前也已经覆盖约70%的动车组保有量。

2016年、2017年蓝信科技DMS系统、EOAS系统营业收入占其当年营业收入的比例分别为57.43%、57.22%，占比较高。未来的增长空间或不如想象的那么乐观。

高业绩承诺对应高溢价，高溢价对应高商誉，环环相扣，如此收购的背后，最终谁将“买单”引业界担忧。

“在收购资产时，上市公司签订高业绩承诺，在一定程度上能够保障中小投资者的权益，但现实是，某些时候却推高了交易的溢价，甚至变相地推升了原收购公司的估值。”著名经济学家宋清辉向《华夏时报》记者表示，投资者要高度警惕高业绩承诺，降低投资风险，千万不能盲目跟风、被忽悠。

而在此前的关联交易预案中，思维列控称，蓝信科技业绩与每年高速动车新增数量和维护更新需求密切相关，并预测每年新增列车组为350-400辆之间，增长较为平稳。如此背景下，蓝信科技净利润高增长或并不容易。

相关信息显示，前述交易评估最终采用收益法的评估结果确定交易标的的评估价值。对于收益法的具体测算方式是否足够审慎，未来的业绩如何爆发才能撑起这近乎“30亿”的蓝信科技估值颇令市场关注。

本报记者向思维列控证券部发送采访提纲了解相关情况，截至发稿，尚未收到来自该公司的正式回应。