沪江上市难产：资本不宽恕“亏损原罪”？

2018年前8个月亏损8.63亿，沪江用裁员+管理层降薪降低成本;创始人称选择合适时间再IPO

前后历经了五轮共9次的融资，总共用时超过七年，沪江2018年底在香港证券交易所经过聆讯，距离上市敲锣仅差临门一脚。进入2019年后，这家老牌在线教育机构被曝出大规模裁员。有供应商反映，早在半年前就与沪江停止合作。

危机之初是行业降温。政府之手正在戳破2017年下半年吹起的在线教育泡沫，校外教育的口子缩紧，政策成为整个行业的最大外在风险。

更大的危机则来自内部。获客成本、转化率和续费率这三个重要的财务指标是衡量每一家在线教育公司标尺。这或成为压垮沪江的最后一根稻草。

一位关注教育行业的投资者对记者表示，“沪江这类公司模式不新颖，没有讲故事的点，而且一直在亏损烧钱，后期盈利相对困难，上市能否顺利存在疑问。”

沪江创始人伏彩瑞在公司内部信中表示，基于公司业务发展需要，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间。

海外疯狂招人，4个月后戛然而止

2018年8月，在加拿大留学的Alice第一次接触到沪江，成为后者Hitalk业务的“口语测评教师”。在这之前她曾在国内的一家教育机构工作过。

Alice告诉记者，她的工作是在国内销售拉来潜在学生后，提供一个20分钟的体验课程，让学生体验下跟真人老师互动的过程，并在这一时记录下学生的水平。销售后期会根据这一测试结果推荐相应不同费用的课程给学生。Alice不参与最后的销售，但会从中获得课时费和提成。对于沪江在Hitalk的投入，Alice最大的印象就是，几乎身边所有的朋友都在2018年底成为了沪江的临时雇员。

不过，这份工作并没有持续太久，2019年2月28日，Alice和其他兼职老师收到了沪江的通知，因业务端口调整，业务停止。四天后，3月4日，沪江宣布，这一业务取消。随后，沪江对每一个兼职老师分别发放工资单结算了2月的工资。Alice告诉记者，其税前工资与加拿大最低工资标准差不多。

Hitalk是沪江2017年推出的旗舰课程。沪江招股书曾将这门课描述为“运用经优化的语音识别功能，帮助学生在无教师参与的情况下练习口语”，也就是强调了人工智能的支持。不过，Hitalk面向的群体是“年轻专业人士”，而不是目前更为主流的学前教育和K12。

为了带动Hitalk，沪江一方面邀请女明星汤唯代言，补充面向白领的品牌形象，与面向学生群体的代言人吴磊配合，另一方面为了促进Hitalk课程的销售，沪江甚至允许学员在课程授课后30天内就未使用课程申请退款，而其传统课程只有7天。

去年年底前还在大规模招募，为何4个月后突然刹车?

3月6日，业内传言沪江裁员95%，原因是业绩对赌失败。随后沪江向新京报记者回应，裁员95%为谣言，其近期针对亏损额业务线进行了优化和合并，并否认了存在上市对赌协议。

一位前沪江供应商告诉记者，双方的合作早在半年多前就已经停止，而所谓对赌的是沪江内部业务和集团之间，并非外界传言的沪江和投资者。

有媒体报道称，沪江此次裁员人数约为1000人，裁员比例为40%至50%。第一大股东涌金系则回复媒体称，支持沪江减亏增效，以及对接资本市场的各项举措。

管理层集体降薪背后连年巨亏

裁员并不是沪江唯一降低成本的举措。2018年底，一份流出的署名为“集团CEO、总裁办公室”的文件显示，沪江核心管理层集体降薪20%-50%。CTO唐小浙，总裁办公室主任曹建的职务都被调整，高级副总裁唐红浙卸任。沪江后来证实了该文件。

多位教育行业人士告诉记者，获客成本、转化率和续费率这三个重要的财务指标是衡量任何一家在线教育工公司的准绳，只有通过合理的获客成本，得到更高的转化率，企业才能开始赚钱，更高的续费率可以让收益延续，最终盈利。沪江的危机恰恰与这三个财务数字有关。

2015年-2017年，沪江三年亏损总额超过12亿。2018年12月，沪江在聆讯后提交了修改版本的招股书。在这份招股书中，沪江披露2018年前8个月净亏损8.63亿元，亏损急剧扩大。然而，这八个月，沪江的营收仅同比增长了27%，至4.36亿元。

从营业成本来看，沪江的广告及推广开支异常高企。2018年前八个月就达到了2.09亿元，占据了营收的47.9%。在过去两年，这笔费用也高达2.67亿元和3.75亿元，分别占当年营收的78.5%和67.6%。

与沪江同在港交所等待上市的新东方在线，其2018财年的营销费用为1.05亿，占总营收的16.2%，2016财年和2017财年更低，分别为12.4%和14.1%。

推动这笔支出增长的是名人代言费用。招股书披露，沪江仅邀请明星代言就在不到三年内花了超6000万。

招股书显示，沪江自有品牌的转化率逐年降低，2016年的转化率为9.47%，2017年为5.63%;2017年前八个月为6.39%，2018年仅剩下4.43%。2018年前八个月，424.88万人次最终只有18.81万人转化为正式课的学员。

与此同时，沪江的续费率基本维持不变。重购学员占正式课全站交易净额的百分比，2015年到2017年分别为34.8%、31.7%和33.3%;2017年前八个月和2018年前八个月分别为29.3%和20.4%。

对于在线教育公司而言，这样的续费率并不高。好未来CFO罗戎曾透露，录播课的续费率有30%至35%;51Talk招股书显示其续费率为40%左右，而Vipkid甚至表示其产品续费率高达95%以上。

沪江招股书显示，截至2018年8月31日，其拥有约1.86亿用户。然而，同一时期，其自有品牌课程平均月活跃用户只有860.6万。多鲸资本创始合伙人姚玉飞告诉记者，“这意味着接近95%的用户都流失掉了(并没有形成为持续付费用户)。”

亏损就是原罪，这也导致沪江上市迟迟难以敲锣，有港股投资者告诉记者，“对于缺乏想象力的公司，资本市场往往更加实际，看重的就是业绩”。

痛点：缺少爆款+流量困境

2001年，沪江语林网上线，其运营者就是沪江的创始人伏彩瑞。这个网站被视为今天沪江网的前身，本质是一个英语学习的社区，提供资源分享。沪江的起步几乎与BAT同时代。

2009年，沪江成立在线教育平台沪江网校。这一年，互联网公司开始进入垂直领域大战。每一轮都有资本方推波助澜，但这把火一直未烧到在线教育。

2012年进入移动互联网时代。这一年成立的英语流利说直接建立在移动端。第一版应用上线后数月，用户数迅速突破了一百万。然而，沪江却未能追随浪潮，抢先在移动互联网布局。

2015年，沪江突破课程业务定位，转向平台战略延伸。但多数受访者表示，这导致沪江盘子大，难以纵向深入。沪江面临两个困境。其一，沪江虽然是平台打法，但其在每个领域都面临着强劲的对手，语言学习有新东方，K12教育有好未来，中小学市场则早已有Vipkid等。

沪江每一个新产品模式出来，都不得不面对和头部玩家的竞争。在这个竞争中，沪江又不得不变更新的商业模式，而每一次转向的成本很高。

而且，沪江缺少爆款。幼儿在线学习平台波比英语CEO荀向东告诉记者，沪江从社区起家，让人印象深刻的是小语种产品，但其他品类却并没有爆款。在线教育的发展并不需要你什么都有，而是用户需要看到你的玩法有没有改变行业。

其二是流量困境，其表现是获客成本居高不下。互联网进入移动端竞争后，要么自生流量，要从大公司、大平台获取流量。新东方在线则借助了其新东方实体的流量降低获客成本，但沪江需要不断吸引新的用户才能转化，最终分摊成本。

沪江招股书披露，其自有品牌课程每名付费用户的获客成本不断下降，2015年至2017年，分别为122.6元、92.6元和71.1元;2017年和2018年前八个月，分别为71.1元和59.5元。然而，Vipkid等新兴在线教育公司的获客成本动辄上千元，甚至达到8000元一个用户。

对此，有业内人士指出，沪江的获客成本是将外部营销开支除以相关期间内购买自有品牌课程的新付费用户数计算的，但实际上，在线教育的获客成本并不仅仅是外部营销一项支出，而是一个综合性的成本因素，还要包括人力和研发等。

靠资本市场支撑难以为继

沪江连年亏损的背后，是资本市场的支持，沪江前后共经历了五轮共9次融资。2013年到2014年，上交所释放出研究设立战略新兴板的信号。沪江则加快融资步伐，先后完成B轮后三步和C轮融资，同时沪江向基于大数据的内容匹配转变，对外向第三方开放，并期望以此实现登陆A股。

战略新兴板难产，为了满足资本市场对回报的诉求，沪江开始寻求更多的选择。2018年12月7日，港交所披露了沪江上市招股书。

波比英语CEO荀向东表示，整个社会大环境下内容面临升级需求，这为在线教育提供了突破的机会，而且线上的需求量越来越大。几乎所有受访者都认为，在线教育市场涵盖甚广，可分配的蛋糕足够大。因此，上市进一步融资用于扩张发展，成为2018年底出现在线教育公司扎堆递交招股书的情况。多家准上市公司的招股书中引述的弗若斯特沙利文报告显示，随着中国互联网用户数目和渗透率的增长，中国在线教育市场的复合年增长率也在水涨船高。2017年到2022年，互联网教育平台预估年复合增长率为69.8%。

不过，2018年上市的公司频频爆发亏损，而递交招股书的公司也处于亏损状况，这导致风向的改变。艾瑞资本合伙人徐罗斌告诉记者，这些公司思路一般是先融资，多拿钱再发展，但如今整体形势比较紧张，一些在线教育机构没有新的故事，无法提升其估值。

新京报记者 梁辰