科创板市场运行平稳 各项机制初显成效

编者按：日前，上交所评价科创板运行情况时称：总的来看，科创板市场运行平稳，投资者参与热情高，各项机制初显成效。

从科创板受理企业情况看，包容性特征体现明显;从交易情况看，个股涨跌幅进一步收窄，换手率已稳定在10%-15%区间;两融余额规模在逐步上升后趋稳;从投资者参与情况来看，虽然参与热情高涨，但大多数秉持了对规则的敬畏之心，而对出现的几起异常交易行为，上交所及时采取了自律监管措施。本期科创板专刊，我们将从这些角度，对上述问题一一予以解析。

上市标准可自选科创板包容性更强

随着科创板的开市推进，其规则制度也越发清晰，公司根据自身条件，可以选择最佳的科创板上市标准。目前已有129家、4家、1家、11家、4家企业分别选择了科创板一套至五套上市标准，另有3家企业选择差异表决权/红筹企业适用的第二套“市值+收入”指标，科创板包容性特征体现明显。

数据显示，有近85%的企业选择了第一套科创板上市标准。东北证券研究总监付立春在接受《证券日报》记者采访时表示，科创板以市值为标准、以技术为核心的上市标准出台后，与以前A股上市制度最相近的是第一套标准，因此成为大多数企业的首选。我相信这个比例以后会逐渐降低，五套指标有各自关注的重点方向，适应不同的企业，企业和保荐机构在熟悉上市制度后，多元化的上市标准会给企业更多的选择。”

与A股市场现行的上市规则相比，科创板有几大重要突破，例如允许尚未盈利的公司上市、允许不同投票权架构的公司上市、允许红筹和VIE架构企业上市。允许“同股不同权”被视为是给科创企业量身定制的包容性措施，因为科创企业在前期发展过程中，往往需要引入风险投资机构，在此期间，如果没有同股不同权架构，企业的管理层话语权将没有保障。科创板允许同股不同权，一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权。

红筹企业的上市标准要求更高，要拥有自主研发能力、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。付立春认为，红筹企业的科创板上市标准较高，目的是对冲其特殊结构设计而产生的风险，同时希望更多独角兽企业登陆科创板。

采用第五套科创板上市标准的企业，主业均为医药和医疗器械的研发制造，从经营和财报数据来看，这几家企业都表现出研发支出较大、无收入或收入较少、尚未实现盈利等特征，鲜明地体现出当前创新药行业门槛高、研发投入大、不确定性高、回报周期长的特点。忽略收入门槛，更注重企业的科技创新能力，科创板充分考虑到了生物医药企业投入大、周期长，但后续成长力强的行业特征，给了这些企业更多的机会和发展空间。

虽然科创板的包容性高，存在放宽的环节，但事中事后的监管网络没有放松，严监管依旧在线，数轮问询秉持从严审核，注重信息披露和公司质量，无论是事中的齐备性检查还是事后的审核，都做了严格的规定。目前已有6家企业终止科创板审核，这些企业中有的主营收入来自广告，有的缺乏核心技术，体现出科创板防止“病从口入”，努力提高上市公司质量，切实贯彻“以信息披露为中心”的审核理念。

对违规行为监控奏效科创板交易者“踩线”行为不多

根据上交所通报，科创板开市至今，共发现8起异常交易行为。对于这些行为，上交所及时采取了监管措施。对此，接受《证券日报》记者采访的业内人士普遍认为，保障科创板平稳运行离不开市场参与各方的共同努力，拉抬打压股价、虚假申报等异常交易行为，破坏市场的稳定运行，对此予以严厉打击是题中之意。

在首批科创板公司上市后，上交所加强了对违法违规行为的监控，保障市场交易有序进行。整体来看，虽然投资者参与热情高涨，但大多数投资者秉持了对规则的敬畏之心，“踩线”行为不多。

联储证券首席投资顾问郑虹在接受《证券日报》记者采访时表示，科创板开市以来，受到多方高度关注，市场保持高度热情，信息披露秩序总体良好，持续监管及时到位，这主要是基于以下几点原因：

第一，科创板正式启动前，上交所发布了相关细则，对交易机制、异常波动等违规行为做出了详细的认定标准，对上市初期监管的有法可依、有据可查作了充分准备。

第二，持续监管过程中有多项制度创新，在开市初期对信息披露起到了及时、有效的作用，保障了科创板开市的良好秩序。

第三，设置了投资者门槛，对于绝大多数可以参与科创板交易的投资者来说，交易经验和阅历相对丰富，且大多数投资者秉持了对市场规则的敬畏之心，“踩线”行为不多。

尽管如此，在此期间，还是出现了8起异常交易行为，包括5起拉抬打压股价类行为、3起虚假申报类异常交易行为。上交所对9名个人投资者采取了书面警示的自律监管措施，其中8名投资者为超大户。

原知名投行人士王骥跃表示，放手市场的同时，需要监管跟上。监管不仅要及时处罚违规行为，也要及时公告违规行为，给市场更明确的信号。

此前，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则(试行)》。此举意在维护科创板股票交易秩序，保护投资者合法权益，防范交易风险。将使上交所对于科创板某些异常交易行为的监控与采取监管措施变得有法可依。同时，将对那些想要铤而走险者，起到一定的震慑作用。

以业务规则的形式公开股票异常交易监控标准，在境内和境外成熟市场的交易监管实践中尚属首次。这是上交所在设立科创板并试点注册制这一资本市场重大制度改革中，进一步落实证监会关于优化交易监管相关要求的一项具体举措。

根据《细则》，异常交易行为类型包括虚假申报，以引诱或者误导其他投资者的交易决策;拉抬打压，导致股票交易价格明显上涨(下跌);维持股票交易价格或者交易量;自买自卖或者互为对手方交易，影响股票交易价格或者交易量;严重异常波动股票申报速率异常;违反法律法规或者上交所业务规则的其他异常交易行为。

上交所市场监管一部副总经理张虹介绍，从交易模式看，这几类交易行为特征明显，异常模式完整，都有可能对市场价格调节机制的正常运行造成负面影响，甚至误导其他投资者的交易决策。

从量化标准来看，这几类异常交易行为均需具备一定的资金或持股优势。例如，盘中拉抬打压股价行为，要在3分钟内成交达到30万股或300万元，而且成交数量占同期市场成交总量的比例达到30%。

而对于投资者在科创板股票交易中实施异常交易行为的，上交所可以实施口头警示、书面警示、将账户列为重点监控账户、要求投资者提交合规交易承诺书、暂停投资者账户交易、限制投资者账户交易、认定为不合格投资者等监管措施或纪律处分。

值得关注的是，如果存在“在一定时间内反复、连续实施异常交易行为”、“对严重异常波动股票实施异常交易行为”、“实施异常交易行为的同时存在反向交易”等6种行为中的其中一项的，上交所将从重实施监管措施或者纪律处分。

京衡(宁波)律师事务所合伙人龚道渊律师在接受《证券日报》记者采访时表示，违规操作者在开盘集合竞价期间，不以成交为目的，以明显高于前收盘价的价格大笔委托买入，影响开盘价，随后反向卖出获利。很显然，违规操作者只想“忽悠”进来更多不明真相的散户资金，为自己“抬轿子”，供自己获利。这种行为，很明显地伤害到了普通投资者的切身利益。

另外，违规操作者通过多次申报，扭曲了股票正常的价格走势，对普通投资者的操作会造成很恶劣的影响。投资者可能在不知情的情况下，被该股票的走势吸引，形成大量的跟盘。而当幕后违规者卖空离场后，没有实绩支撑的个股将迅速回归本来的价格区间，造成跟风投资者的损失。

“对于这些行为，如果不严格控制，会明显扰乱市场的交易秩序。”龚道渊表示，因此，压实异常交易行为的监管具有重大意义，是对正常市场秩序的有效维护，是市场活跃繁荣的有力保障，是对投资者合法权益的有效保护。

他同时提醒，投资者尤其是中小投资者，应主动避免异常交易行为。同时，要擦亮眼睛，保持理智、合理判断，在遇到疑似异常交易的市场波动时，勿盲目跟风。

科创板换手率下降后续整体波动将趋于稳定

本周，科创板运行将进入第六周。从科创板股票的运行情况来看，呈现出不少特点。

数据显示，科创板开市首月，公司股价平均上涨171%，不过，近段时间以来，市场投资情绪相对趋于理性。从成交额来看，科创板开市首日成交485亿元，后续快速走低。而首月成交额(含盘后固定及大宗)合计5850亿元，日均254亿元，占沪市比重为13.8%。

从换手率来看，开市首日平均换手率达77.8%，随后明显回落，目前已经稳定在10%-15%区间。

对于第五周科创板整体运行态势，东北证券研究总监付立春对《证券日报》记者表示，科创板股票经过了首日以及首周的高涨情况，后续的整体波动会逐渐趋于稳定，并且个股价格波动会相对收窄。

申万研究所首席市场专家桂浩明在接受《证券日报》记者采访时表示，科创板上市五周时间，前两周走高，接下来的两周开始高位盘整，并且交易重心有所下行。上周基本属于较大下跌的态势中。

原因何在?桂浩明认为：首先，目前科创板有很多公司已经公布了中报，有些公司的业绩与市场预期有差异。另外，有些公司的高增长还体现地不够充分，会对高估值有所影响。

其次，目前科创板的成交量开始下降，换手率稳定在10%-15%区间。资金的退潮给科创板维持高股价带来一定的难度。在这种情况下，一些估值明显偏高的股票率先下跌，使整个市场产生了向下的迁移。另外，由于流动性不够充分，有些股票一旦下跌很难止住。所以，从总体来看，科创板在上周压力较大。

再次，近期公布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出，提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。这种情况下，注册制试点的一些特殊政策，就不仅仅是科创板独有的了，而是会进一步衍生到创业板。

“因为科创板的开启是有稀缺性的，但随着创业板的试点，会给市场带来一些影响。”桂浩明表示。

基岩资本副总裁范波亦认为，资本市场或再迎来重大改革，而这一次将是创业板。科创板推行注册制是既定的目标，只要试点顺利，将会向其他板块推进。“其向市场传达的信息就是证券市场改革不会停止，试点成功之后会继续推进。”

僧多粥少 融券交易有待上量

稳健发展，逐步扩容，科创板走出了一个令投资者满意的开场。与此同时，科创板背后的两融业务也在同步进行着。根据上交所信息显示，科创板首月两融业务运行态势良好，两融余额规模在逐步上升后趋稳。

《证券日报》记者根据东方财富Choice统计数据发现，28只科创板股票在一个月以来均有融资融券业务发生。其中，中国通号在一个月时间内，单日最高融资余额和融券余额分别达到5.49亿元和7.55亿元。

东北证券在研报中指出，科创板企业与其他板块的一个不同之处在于，公司上市之后即为两融标的，可以更为方便的进行融资融券。

新时代证券首席经济学家、董事总经理潘向东对《证券日报》表示：“设立科创板的目的，是为创新企业提供融资平台，支持新经济不断成长、经济结构不断调整。科创板从一开始就有融资融券机制，有助于利用市场的价格发现功能，使股票形成合理的价格，也可以增强市场流动性，激发市场活力。”

根据《证券日报》记者统计，截至8月23日，科创板两融余额为60.62亿元，其中，融资余额为32.83亿元，占两融余额的比例为54.18%;融券余量金额为27.79亿元，占两融余额的比例为45.84%。融资与融券的比重占两融总额的比重相近。

截至8月23日，中国通号、虹软科技、晶晨股份、澜起科技、柏楚电子的融券余额分别为6.38亿元、1.4亿元、1.34亿元、1.22亿元和1.2亿元，共计占科创板当日融券余额的41.52%。

“科创股个股融资融券比较活跃，也说明市场比较认可这个板块。”基岩资本副总裁范波表示。

北京市丰台区某证券营业部工作人员告诉《证券日报》记者，“现在市场上的券源特别少。许多券商本着谨慎的原则，并未对个人投资者开放融券业务，真正在科创板做融券业务的大都是一些私募”。

自上市以来，科创板公司就受到了市场的追捧，涨幅也超过了市场的预期，高估值以及融券业务都大大刺激了机构投资者，对融券的需求一度非常旺盛。有报道称，科创板融券利率持续飙涨，部分股票年化融券利率甚至超过50%。

“当前市场上的私募只是拿融券作为自己的交易策略，之所以融券利率会那么高，本质上还是券实在太少了。”前述营业部工作人员告诉记者。

8月9日，《融资融券交易实施细则》正式出台，该《细则》对融资融券交易机制作出较大幅度优化。

在谈及科创板两融业务如何继续优化时，潘向东对《证券日报》记者表示，第一，要采取措施提高融资融券交易量，降低市场波动的风险，尤其是防范个股的异常波动。第二，完善证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，提高融资担保的灵活性，调整担保品范围和比例，降低两融业务带来的平仓风险，确保股市稳健运行。

新数网络与科创板说“再见” 终止审核不会是最后一家

根据上交所官网披露的信息，8月23日，上海新数网络股份有限公司因发行人撤回发行上市申请材料或者保荐人撤销保荐，根据相关规定，上交所终止其发行上市审核。

由此，科创板申请企业中，已经出现了6家终止审核的公司。

新数网络曾于2015年挂牌新三板。公司的科创板上市申请受理日期为6月25日。也就是说，从公司决定申请在科创板上市，到最终撤回上市发行申请，还不到两个月时间。

笔者注意到，新数网络的问询与回复内容，到目前为止都没有在上交所官网上披露。今年7月23日，公司进入首轮问询。

在笔者看来，科创板终止审核企业数量增加，这是意料之中的事情。同时，在审核过程中，发行人和保荐机构申请撤回发行上市申请后，上交所终止审核，也是正常的审核机制和结果。

这是因为依法终止发行人科创板发行上市审核，是切实贯彻“以信息披露为中心”的审核理念，更好地履行审核职责、努力提高上市公司质量的具体体现。

我们看到，上交所在受理企业的发行上市申请后，针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人说清楚、讲明白，努力问出一个真公司。尤其是首轮问询问题，覆盖招股说明书的全部内容，包括财务、法律、行业等不同层面，同时关注信息披露充分、一致、可理解等不同要求。

同时，在问询范围全覆盖的基础上，重点聚焦于发行人是否符合发行条件、上市条件，是否充分披露对投资者进行投资决策相关的重要信息，是否对符合科创板定位作出合理评估和判断。

另外，对财务数据是否勾稽合理、财务信息与非财务信息能否相互印证、发行人与同行业可比公司之间差异是否正常等保持合理怀疑。

在严格问询，并且要对审核问询、发行人及其保荐机构的回复全程公开透明地向社会公众呈现的情况下，企业想要通过各种手段上市，难度可想而知。也正因为如此，多家企业撤回发行上市申请材料，与科创板说“再见”，也就不足为奇了。这是公开化问询式审核在把好科创板“入口关”中的作用得到了应有体现。

科创板设立的主要目的，是增强资本市场对实体经济的包容性，更好服务具有核心技术、有良好发展前景和口碑的企业。不仅仅是新设一个板块，更重要的是坚持市场化法治化原则，发行、上市、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信披为中心的股票发行上市制度，形成可复制可推广的经验。

我们看到，越来越多的企业在科创板挂牌上市的同时，终止审核的企业也在不断增加。这是好事，因为对企业而言，是否符合科创板上市要求、是否存在“带病申报”、粉饰业绩等情况，企业自己最明白。

与科创板说“再见”，新数网络不会是最后一家。