古井贡酒百天市值蒸发210亿 究竟是怎么回事

上周五，古井贡酒(000596.SZ)股价跌幅3.03%，收报54.11元。今年7月16日，古井贡酒创下(复权后)上市最高价100.48元，10月30日股价创一年新低52.30元，仅仅刚过百天，古井贡酒市值蒸发184.82亿元。同期古井贡B(200596.SZ)市值蒸发25.43亿元，合计市值蒸发210.25亿元。 　　今年前三季度，古井贡酒实现营业收入为67.62亿元，同比增长26.54%;实现归属于上市公司股东的净利润为12.56亿元，同比增长57.46%。

古井贡酒销售费用远超同期净利润，饱受媒体诟病。今年前三季度古井贡酒的销售费用为22.53亿元，比同期净利润高79.38%，其三季度销售费用为6.55亿元。

2015年古井贡酒的销售费用为15.58亿元，而净利润则为7.16亿元;2016年古井贡酒销售费用为19.8亿元，净利润为8.30亿元;2017年古井贡酒销售费用为21.7亿元，净利润为11.49亿元。

古井贡酒每年光样品就能送出过亿元。数据显示，2016年和2017年，古井贡酒样品酒耗费金额分别为2.26亿和1.3亿元。

在今年5月至今的半年内，中金公司累计发布10份研报唱多古井贡酒，分析师均为陈文凯。在古井贡酒股价高位时，中金公司高喊目标价131.7元。

5月8日，中金公司发布题为《省内升级放量势不可挡》的研报，分析师为陈文凯，研报称：中金公司选取古井贡酒在安徽省内最大的市场合肥作为样本，深入合肥市区、肥东县城、撮镇，深度调研了古井贡酒在当地的分销商和烟酒店终端，直观感受到了年份原浆品牌全价位全区域享受当地白酒消费升级的放量趋势。维持目标价89.6元，维持原有盈利预测。目标价对应18/19年30/23xP/E，现价对应18/19年24/18xP/E，距目标价25%空间，维持推荐评级。

5月28日，中金公司发布题为《全力聚焦次高端年份原浆》的研报，分析师为陈文凯，研报称：中金公司前往古井贡酒总部与核心管理层进行了交流，相较于去年公司战略更为积极和清晰，对未来发展信心大增。上调2017/18年营收3.1%/4.8%至83/98亿元，上调归母净利润4.5%/5.7%至15.7/20.9亿元。上调12个月目标价25.3%至112.3元，主要来源于盈利预测上调，以及次高端加速增长带来的估值提升，目标价对应18/19年36/27xP/E，现价对应18/19年27/20xP/E，距离目标价有34%空间。

7月2日，中金公司发布题为《次高端继续高成长，利润大超市场预期》的研报，分析师为陈文凯，研报称：古井贡酒预告1H18归母净利润8.23~9.33亿元，同比增长50~70%，对应二季度归母净利润增速72~149%，大超市场预期。由于次高端产品超预期增长，上调18/19年公司营收1.0%/1.6%至83.9/100.0亿元，上调归母净利润5.3%/5.4%至16.6/22.1亿元，相应地上调目标价5.4%至118.5元，对应18/19年36/27xP/E，现价对应18/19年27/20xP/E，距目标价33.5%空间。

7月23日，中金公司发布题为《引领安徽次高端，全价位享受省内消费升级大空间》的研报，分析师为陈文凯，研报称：预计古井贡酒2018年营收继续加速增长20.5%，未来三年营收重回20%左右中高速稳定增长，核心得益于次高端年份原浆的爆发性成长，以及省内大众价位的持续性品牌集中。维持原有盈利预测，由于坚定看好古井次高端的高成长性与盈利的持续快速释放，上调十二个月目标价11%至131.7元。目标价对应19年1xPEG，或18/19年40/30xP/E，目标价有44%上涨空间，现价对应18/19年28/21xP/E。

7月29日，中金公司发布题为《新一轮全国化扩张战略值得关注》的研报，分析师为陈文凯，研报称：据媒体报导，古井集团上半年实现营收58.5亿元，同比增长30%。过去两年古井上市公司与集团营收占比约80%较为稳定，预计上市公司上半年营收47.7亿元，同比增长30%，对应二季度收入增速48%，淡季强势加速，除预收款释放所致外，古井贡酒在安徽省内三四五线城镇地区普遍呈现50~100%的增速。维持原有盈利预测基本不变，维持目标价131.7元，对应18/19年40/29xP/E，目标价有39%上涨空间，现价对应18/19年29/21xP/E。

8月16日，中金公司发布题为《年份原浆品牌品质再升级，进攻周边省市》的研报，分析师为陈文凯，研报称：近期中金公司调研了古井贡酒核心渠道商，次高端年份原浆呈现爆发式增长，截至7月底，全公司基本完成去年全年的次高端销售任务。维持收入预测不变，但预期省外扩张销售费用加大，下调19年盈利1.6%至22亿元，故小幅下调十二个月目标价3.1%至127.6元，对应18/19年39/29xP/E，现价对应18/19年23/17xP/E，目标价有66%上涨空间。

8月28日，中金公司发布题为《营收利润加速增长，结构继续强势升级》的研报，分析师为陈文凯，研报称：古井贡酒公布1H18业绩，营收47.8亿元，同增30.3%，归母净利润8.9亿元，同增62.6%，对应EPS1.77元。二季度营收/利润加速增长48.5%/120.6%。上半年毛利率达到78.2%，创同期历史新高，同比提升3.08ppt，核心来源于次高端年份原浆的爆发增长，推动产品结构持续提升。当前股价对应18/19年24/18xPE，维持推荐评级，维持目标价127.6元，对应18/19年38/29xPE，对比当前股价有60%空间。

10月10日，中金公司发布题为《大众价位新龙头：看好年份原浆在100~300元价位的全国化扩张》的研报，分析师为陈文凯，研报称：看好古井贡酒新一轮全国化扩张，年份原浆在100~300元价位具备突出的品牌品质、规模和渠道运营能力等综合优势，显著优于主要竞争对手区域企业，将充分受益中国大众中高端白酒的持续性扩容和集中度提升，古井贡酒正在成长为大众价位新龙头，年份原浆当前50~60亿元的收入规模才刚刚起步。维持原有预测和十二个月目标价127.6元，对应18/19年38/29xPE，目标价有65%上涨空间，现价对应18/19年23/17xPE，维持推荐。

10月29日，中金公司发布题为《盈利继续高增，收入质量更优》的研报，分析师为陈文凯，研报称：古井贡酒公布1~3Q18业绩：收入67.6亿元，同增26.5%，归母净利润12.6亿元，同增57.5%，对应EPS2.49元。3Q收入增速18.3%，符合中金预期，但低于市场预期。三季度末预收款11.1亿元，环比二季度末增加3.1亿元，同比去年三季度末增加4.9亿元，显示渠道打款积极性较高。当前股价对应18/19年19/14xPE，维持推荐评级，但由于估值中枢下调，将十二个月目标价从127.6元下调13.9%至109.8元，对应18/19年33/25xPE，对比当前股价有76%空间。

11月22日，中金公司发布题为《省内继续深耕，省外真正发力》的研报，分析师为陈文凯，研报称：近期，中金公司追踪调研了公司渠道商，核心信息如下：四季度厂家主动控货，当前渠道库存较低;古井贡酒陆续派遣优秀的省内区域经理至省外重点市场，全面操盘当地的招商和消费者培育工作，支持力度较大;大众消费升级趋势不变，联合口子窖等持续收割省内其他中小品牌份额的现象明显。由于上调销售费用，下调18/19年EPS1.3%/4.7%至3.28/4.19元。现价对应18/19年17/13xPE，下调目标价4.6%至104.8元，对应18/19年32/25xPE，目标价有88%上涨空间，维持推荐。

近半年里，中金公司还曾在口子窖的研报中出现预测严重偏差。5月28日和8月16日，分析师邢庭志两度发研报，给予口子窖85元目标价。口子窖三季报发布后，10月30日，陈文凯发布研报将目标价下调至65.7元。截至上周五，口子窖收盘价为35.07元。（李荣 康博）