驱动A股从“散户市”转向“机构市”

随着近年来沪港通、深港通、沪伦通等互联互通机制的不断推出，A股市场先后被纳入MSCI、富时罗素等国际重要指数，中国资本市场的开放程度和国际化水平不断提升。与此同时，全球资本也正在不断加大对于A股市场的配置，外资逐渐成为A股市场的一支重要参与力量，其投资风格也正在影响着A股市场。从投资者结构和市场风格来看，机构投资者在A股市场中正扮演越来越重要的角色，市场交易也逐渐趋向成熟。

资本市场持续加大双向开放

6月25日，上海证券交易所和日本交易所集团分别举行中日ETF互通开通仪式，4只中日ETF互通产品在上交所成功上市，而这只是近年来中国资本市场持续加大双向开放的一个最新例证。

6月21日，A股纳入富时罗素全球指数启动仪式在深交所举行，富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系。根据计划，A股“入富”分为三步走。今年6月21日是第一步，A股将实现首次纳入其指数体系，纳入比例为20%，2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%，涵盖大、中、小股票。从纳入比重来看，到明年3月纳入的第一阶段结束，中国A股在富时罗素新兴市场指数占比5.5%，占富时罗素全球市场指数比重为0.57%。

6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布了沪伦通《联合公告》，原则批准上交所和伦交所开展互联互通存托凭证业务(以下简称沪伦通);双方监管机构签署了《上海与伦敦市场互联互通机制监管合作谅解备忘录》，将就沪伦通跨境证券监管执法开展合作，沪伦通正式启动。《联合公告》明确，起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理;其中，东向业务总额度为2500亿元人民币，西向业务总额度为3000亿元人民币。

5月14日，MSCI(明晟公司)则宣布，将中国大盘A股的纳入因子从5%提高至10%。与此同时，将26只中国A股纳入MSCI中国指数，包含总股数升至264只。新纳入的26只个股中，18只为创业板股票。纳入之后，中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中所占比重分别达到5.25%和1.76%。此外，按照此前公布的时间表，今年8月和11月，MSCI还将进行两次权重提升，最终将所有中国大盘A股纳入因子提升至20%，同时将中国中盘A股(包括符合条件的创业板股票)以20%的纳入因子纳入MSCI指数。

WIND统计数据显示，2019年以来，通过互联互通机制下的沪股通和深股通，外资正在快速流入A股市场。今年以来截至6月25日，沪股通总计净流入资金531.56亿元，深股通净流入438.87亿元，合计达到了970.42亿元。而自开通以来计算，沪股通和深股通的净流入资金分别达到了4298.33亿元和3089.43亿元。

在QFII和RQFII方面，截至目前，共有319家、255家境外机构分别获得QFII、RQFII资格，QFII、RQFII投资额度分别达到1057.96亿美元、6773.22亿元人民币。证监会有关负责人表示，证监会正在着手修订QFII、RQFII制度规则，主要从统一QFII、RQFII准入标准、扩大投资范围、提升投资运作便利性、加强持续监管等方面，进一步健全公开透明、操作便利、风险可控的合格境外机构投资者制度。

年内A股市场增量资金将达约5000亿元

互联互通机制的实施和相继被纳入重要国际指数，给A股市场带来最直接的影响之一就是大量“活水”——增量资金的涌入。

国金证券指出，2019年MSCI带来的增量资金约4550亿元人民币，是2018年的3.84倍，主动资金或更早布局抢筹。据测算，按照A股纳入比例提升方案，以人民币计，5月A股大盘股纳入比例提升至10%，同时纳入创业板大盘股，增量资金约1281亿元;8月大盘股纳入比例提升至15%，增量资金约1199亿元;11月大盘股纳入比例提升至20%，同时纳入中盘股，增量资金约2070亿元。三步完成带来的增量资金合计为4550亿元，其中被动资金约占20%，为910亿元，主动资金约3640亿元。中信建投的测算也较为接近：预计MSCI扩大纳入在6月与8月将带来增量资金均为172.7亿美元(约合人民币1156.1亿元)，在11月将带来增量资金308.8亿美元(约合人民币2067.1亿元)，合计带来增量资金654.2亿美元(约合人民币4379.3亿元)。

摩根大通则预计，在A股100%纳入MSCI后，预计将触发总计760亿美元被动资金的流入。届时中国A股预计在MSCI中国指数、MSCI新兴市场指数和MSCI亚太(除日本之外)指数中将分别占比38.6%、16.2%和15.9%;中国总体将占MSCI新兴市场指数近42%的权重。

富时罗素是继MSCI之后，第二家将中国A股纳入其指数体系的全球主要股票指数公司。富时罗素是英国伦敦交易所下的全资公司，富时全球股票指数体系是富时罗素指数公司的旗舰指数体系。截至2017年底，全球约有16.2万亿美元资金以富时指数为配置基准，富时罗素全球及新兴市场指数约涵盖1.5万亿美元资金量。国金证券研究指出，6月A股“入富”第一步纳入带来的被动增量资金约20亿美元。据富时罗素官方数据，A股完成第一阶段的三步纳入后，在FTSE Emerging Index权重将达到5.5%，带来的被动增量资金规模为100亿美元。

中信证券预计，2019年全年A股市场增量资金净流入量约为8952亿元，其中从二季度开始到年末，预计外资将是增量资金的绝对大头，有望达到5241亿元，外资的流入节奏和配置风格对年内的市场会产生决定性作用。东兴证券则预计，台湾和韩国的经验表明，纳入MSCI后，在10年内大概会带来15%左右的外资持股比例增量，如果10年后A股总市值在80万亿且未来10年外资占比增加7.5%的话，将会带来大约6万亿人民币的外资增量。

机构投资者或将成市场主导

全球资本的不断涌入，正在使得A股市场的投资者结构发生重大变化，告别“散户市”、机构投资者主导A股市场的时代正在到来。

国金证券研究显示，截至2019年一季度末，公募基金(含公募基金和基金专户)合计持有A股总市值1.95万亿元，占A股总市值的比重为3.19%，占流通市值比例为4.3%。外资持股总市值为1.68万亿元，相较于2018年末增长了0.53万亿元，持股占比达2.76%;流通市值口径下，2019年一季度外资机构流通股持股市值达1.62万亿元，持股占比达3.6%，其中QFII&RQFII持股0.59万亿元，陆股通持股1.03万亿元。保险资金一季度持有A股总市值2.11万亿元，占总市值比为3.46%，持有A股流通市值1.58万亿元，占流通市值比为3.5%。

也就是说，从持有流通市值占比来看，当前外资已经超过保险资金，成为A股市场上的第二大机构投资者，其定价权正在快速上升。而从整个市场专业机构投资者流通股持股市值占比来看，截至2019年一季度末，包括公募基金、外资、保险资金等主要机构投资者持有比例也均在稳步上升。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，A股市场过去一直是一个典型的“散户市”。“散户市”的主要特点是短炒、短线投机，他们更偏好于追涨杀跌、追逐短线收益率。机构市则在机构之间展开博弈，机构具有资金优势、专家优势、信息优势，机构具有较强的估值定价话语权，而且它们大多崇尚价值投资和长线投资，因此，强大的机构投资者群体是市场运行的稳定器或压舱石。

而从其他市场的经验来看，随着外资持股比例的逐渐上升，也将形成对散户交易的“替代”效应。财富证券的研究显示，在上世纪90年代初期，韩国、中国台湾股市的散户交易占比仍然在80%以上，在2000年代完成证券市场全面开放之后形成下降趋势。两地的个人投资者成交占比下降到50%左右后便保持了相对稳定。伴随着个人投资者成交占比的下降，两地的个人投资者的交易风格同样发生了改变，换手率从2000年代初的200%以上下降到100%以下。表明个人投资者在市场的教育下逐渐认同了机构的投资理念，有了更多的长期持股，更少的中短期交易。同时，日本、韩国、中国台湾证券市场的交易额结构有一个共同特征，即个人投资者交易占比的下降都伴随着外资交易占比的上升。

市场估值分化投资风格生变

外资持续大规模配置A股，不仅使市场投资者结构发生变化，同时也在深刻影响着市场参与者的投资风格。

安信证券指出，从持仓特点来看，境外机构通过QFII与陆股通投资A股最大的区别在于QFII持仓高度集中，金融占比极高;陆港通则较为分散。最大的相似点在于对于A股以沪深300指数为代表的核心资产的坚定持有。QFII重仓行业配置集中，其中金融股占比极高;陆股通持仓行业则较为分散，除了食品饮料，大部分行业占比不超过10%。就投资风格来看，QFII和陆股通始终偏好低市盈率公司(0-20倍)，且较为稳定;业绩偏好方面，QFII在ROE10%-20%区间较多，而陆股通则更多地分布于5%-10%与10%-20%。与A股整体相比，QFII与陆股通更加倾向于盈利能力强的公司。

东兴证券研究显示，互联互通机制下的北上资金主要投向食品、饮料与烟草，耐用消费品与服装，以及银行、保险、多元金融等金融行业。从国际经验来看，外资喜欢投资本土优势行业。在韩国资本市场对外开放阶段，电子设备和化学品等行业更受外资喜欢，而在中国台湾，则变成了食品和半导体等行业。从数据来看，当下食品饮料等行业占A股外资总量的20%以上，耐用消费品(主要是家用电器等)和服装行业占比也超过10%，可见外资认为在中国大消费行业更具本土优势。另外，银行和非银金融等行业也十分受外资的青睐。具体配置主要是各个行业的龙头企业。

外资的投资风格，也正在影响着A股市场其他参与者的行为。WIND统计数据显示，自2017年以来，A股市场出现了显著的分化特征，低估值、盈利强的公司表现显著好于中小创类股票。2017年以来，代表大白马的上证50指数累计上涨了27.25%，沪深300累计上涨了14.84%，同期，中证500指数却累计下跌了20.57%，创业板指则累计下跌了23.63%。从行业分化来看，截至6月25日，28个申万一级行业中，今年来表现最好的就是食品饮料行业，累计上涨了58.14%。从个股来看，在一些龙头企业市值不断增长的同时，截至6月25日收盘，沪深两市市值规模在30亿元以下的个股已经达到了918只。

业内人士认为，外资机构管理资金规模巨大、资金来源相对稳定，内部往往遵循一套严格的投研流程、投后管理、运营和风控体系，这也决定了他们投资风格更加稳健，更注重中长期基本面和估值水平。因此，外资普遍偏好大市值、低估值、高盈利的优质龙头，尤其是食品饮料、家电、医药以及现金流稳定、高分红的龙头股。中泰证券首席经济学家李迅雷指出，行业集中度提升导致头部企业的估值提升空间更大。实际上，A股市场的估值体系结构调整从2016年后就开始了，但总体看，头部企业整体估值水平仍然偏低，中小市值企业的估值水平总体还是偏高。因此，在资本市场国际化大背景下，估值体系的结构性调整，随着分化趋势的加大，还将走向深化。

川财证券则指出，新兴市场经验表明，扩大MSCI纳入比例短期可带来被动配置性资金需求，长期与全球市场联动增加，波动率和换手率下降，投资者结构和投资风格转变。由于海外机构投资者在投资策略上更加注重价值投资和长期投资，或将影响投资风格逐渐向基本面和价值投资回归。